Mọi người ơi, ad muốn giới thiệu website & kênh Youtube đến các bạn đang tự học CPA & ACCA mà lại không rành về marketing. Ad nhờ mọi người giới thiệu cho bạn bè nếu phù hợp nhé. Cảm ơn rất nhiều!

F9: CHỦ ĐỀ “BUSINESS FINANCE” – PHẦN 2 (VIDEO UPDATED)

Bài 8/11 của Series hướng dẫn tự học ACCA F9 Financial Management: “The cost of capital” – Phần 2

Playlist: [ACCA F9 Video Lectures] Chủ đề "The Cost of capital"

(Xem từ Video 4 – Video 7)

Trong phần 2 này chúng ta sẽ đi nốt các nội dung còn lại của chủ đề “The cost of capital”, bao gồm:

  • Cách tính WACC
  • Lựa chọn chi phí sử dụng vốn phù hợp trong đánh giá dự án đầu tư
  • Các thuyết về cấu trúc vốn tối ưu
  • Các dạng bài tập thường gặp trong đề thi F9
  • Các lỗi sai thường gặp của thí sinh

Có thể bạn quan tâm: Chủ đề “The cost of capital” – Phần 1

1. 20% kiến thức trọng tâm cần học kỹ (tiếp theo)

Câu 2. Cách tính chi phí sử dụng vốn bình quân WACC

Chúng ta đã học cách để tính chi phí sử dụng vốn của công cụ nợ (khoản vay) và công cụ vốn (cổ phiếu, lợi nhuận giữ lại). Tuy nhiên trong thực tế 1 công ty thường huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau. Do để để tính chi phí sử dụng vốn huy động cho 1 dự án, chúng ta cần xác định 1 tỷ lệ trung bình cho các nguồn vốn khác nhau: WACC (“Weighted average cost of capital”).

Công thức chung: WACC = ∑ (wi * ri)

Trong đó:

  • WACC: chi phí sử dụng vốn bình quân
  • wi: tỷ trọng của nguồn vốn i
  • ri: chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn i

Đây chỉ là công thức chung. Tuỳ từng cơ cấu vốn của công ty mà công thức này có thể biến đổi cho phù hợp.

Ví dụ: Cơ cấu vốn gồm VCSH (cổ phần thường) & Vốn vay:

WACC = Ke * Ve / (Ve + Vd) + Kd * (1 – T) * Vd / (Ve + Vd)

Với:

  • Ke là chi phí sử dụng VCSH
  • Ve/(Ve + Vd) & Vd/(Ve + Vd) là tỷ lệ VCSH & tỷ lệ vốn vay trong cơ cấu vốn
  • Kd là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế
  • T là thuế suất TNDN

Lưu ý:

(1) Nếu đề bài ghi “Tax is ignored” hoặc Kd là chi phí sử dụng vốn vay sau thuế rồi thì công thức sẽ không cần (1-T) nữa.

(2) Để tính WACC, chúng ta có thể sử dụng “Market value” hoặc “Book value”. Nhưng “Market value” luôn nên được sử dụng nếu có dữ liệu. Bởi vì mặc dù “Book value” được xác định dễ dàng nhưng “Book value” dựa trên dữ liệu quá khứ. Và do đó việc sử dụng “Book value” sẽ hạ thấp ảnh hưởng của chi phí sử dụng công cụ vốn lên WACC. Và khi đó các dự án không có lợi nhuận sẽ được lựa chọn.

Khi nào công ty có thể sử dụng WACC trong đánh giá dự án đầu tư?

  • Khoản đầu tư có cùng rủi ro hoạt động (“business risk”) với công ty. Điều này có nghĩa dự án đánh giá là có quy mô nhỏ so với quy mô của công ty hiện tại.
  • Việc tài trợ vốn cho dự án đầu tư sẽ không làm thay đổi rủi ro tài chính (cơ cấu vốn) của công ty. Hay nói cách là dự án đầu tư có cùng rủi ro tài chính (“financial risk”) với công ty.

Vì WACC là tỷ suất lợi nhuận ước tính mà nhà đầu tư kỳ vọng khi cho công ty vay vốn tương ứng với các rủi ro hiện tại. Nếu 1 khoản đầu tư làm thay đổi rủi ro của công ty, thì nhà đầu tư sẽ kỳ vọng mức tỷ suất lợi nhuận khác. Do đó, công ty sẽ không thể sử dụng WACC hiện tại để đánh giá khoản đầu tư mới.

Ví dụ. 1 công ty có cấu trúc vốn như sau:

Loại nguồn vốnChi phí sử dụng vốn (k)Market Value ($m)Book Value ($m)
Equity20%102.5
Preference shares14%21
Bank loans10%22

Thuế suất TNDN là 20%. Yêu cầu: tính WACC theo Market Value và Book value.

Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế: Kd = 10% * (1 – 20%) = 8%

Công thức tính WACC tương ứng với cơ cấu vốn của công ty:

WACC = Ke * Ve/(Ve + Vp + Vd) + Kp * Vp/(Ve + Vp + Vd) + Kd *Vd/(Ve + Vp + Vd)

(Lưu ý: ở đây mình đã tính riêng Kd sau thuế rồi nên trong công thức tính không cần cho (1-T) vào nữa)

TH1. Theo Market value

WACC = 20% * $10m/$14m + 14% * $2m/$14m + 8%*$2m/$14m = 17.43%

TH2. Theo Book value

WACC = 20% * $2.5m/$5.5m + 14% * $1m/$5.5m + 8%*$2m/$5.5m = 14.55%

Câu 3. Lựa chọn chi phí sử dụng vốn phù hợp để đánh giá dự án?

(1) WACC

Như đề cập bên trên, WACC chỉ phù hợp trong đánh giá dự án đầu tư khi dự án không làm thay đổi rủi ro hoạt động & rủi ro tài chính hiện tại của công ty.

Tuy nhiên 2 điều kiện này không phải lúc nào cũng có thể thoả mãn. Trong thực tế:

  • Các dự án đầu tư có quy mô lớn hoặc có ngành nghề kinh doanh khác với công ty hiện tại. Nên sẽ làm thay đổi rủi ro kinh doanh của công ty.
  • Nguồn vốn công ty huy động để tài trợ cho dự án thông thường sẽ làm thay đổi cơ cấu vốn hiện tại của công ty. Và do đó rủi ro tài chính sẽ thay đổi.
  • Ngoài ra, các khoản vay với lãi suất thả nổi có lãi suất biến động sẽ khó có thể phản ánh trong WACC. Nên phải sử dụng lãi suất của 1 khoản vay cố định tương đương => Không chính xác.

Để khắc phục các nhươc điểm này của WACC trong đánh giá dự án đầu tư, chúng ta cần sử dụng chi phí sử dụng vốn tính riêng cho dự án (“project-specific cost of capital”). Chi phí này có thể được tính theo 2 cách dưới đây.

(2) Chi phí sử dụng VCSH theo mô hình CAPM

Mô hình CAPM tính chi phí sử dụng vốn của cổ phiếu bằng cách dựa trên rủi ro hệ thống với tỷ suất lợi nhuận chung của thị trường. Với giả định rằng rủi ro phi hệ thống sẽ được các nhà đầu tư tự giảm thiểu bằng cách đa dạng hoá danh mục.

Mô hình CAPM đã được giải thích ở bài viết phần 1 của chủ đề. Các bạn xem lại nếu không nhớ nhé.

Điều kiện áp dụng?

Khi dự án có cùng rủi ro tài chính nhưng có rủi ro kinh doanh khác với công ty hiện tại

(3) Chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng “geared betas” theo mô hình CAPM và thuyết MM

Điều kiện áp dụng? 

Khi dự án có rủi ro tài chính & rủi ro kinh doanh khác với công ty hiện tại

Cơ sở lý luận?

Mô hình CAPM: tính ra chi phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu (“the cost of equity”). Rủi ro tài chính (đo lường bằng hệ số nợ “Gearing”) sẽ ảnh hưởng đến chi phí sử dụng VCSH. 1 công ty với nguồn vốn chủ sở hữu đơn thuần sẽ có rủi ro < rủi co của công ty có nguồn vốn gồm cả VCSH và nợ vay. Như vậy, hệ số bê-ta đo lường rủi ro hệ thống của công ty sử dụng nợ vay > hệ số bê-ta của công ty không sử dụng nợ vay.

Thuyết MM (Modigliani & Miller): khi hệ số nợ “gearing” tăng, chi phí sử dụng VCSH sẽ tăng để bù đắp cho rủi ro tài chính mà cổ đông nắm giữ cổ phiếu phải gánh chịu.

Kết hợp mô hình CAPM và thuyết MM:

Chúng ta sẽ tính được chi phí sử dụng VCSH (Ke) riêng cho dự án bằng cách sử dụng hệ số bê-ta của 1 doanh nghiệp cùng ngành & hệ số nợ hiện tại của công ty.

Ví dụ. 

1 công ty có các thông tin hiện tại như sau:

  • Hệ số Gearing (debt/equity) là 2/4
  • Các khoản vay được giả định là không có rủi ro. Lãi suất trước thuế là 10% pa
  • Hệ số bê-ta của nguồn VCSH của công ty là 1.2
  • Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên thị trường là 15%

Công ty đang cân nhắc đầu tư vào 1 dự án thuộc lĩnh vực hoàn toàn mới có các thông tin sau:

  • Hệ số bê-ta trung bình: 1.5
  • Hệ số gearing (debt/equity) trung bình: 1/3
  • Thuế suất: 20%

Công ty nên sử dụng chi phí sử dụng vốn nào để đánh giá dự án này?

Đáp án.

Dự án đang xem xét có:

  • Hệ số gearing khác với công ty hiện tại => Rủi ro tài chính khác với công ty hiện tại
  • Dự án thuộc lĩnh vực hoàn toàn mới => Rủi ro kinh doanh khác với công ty hiện tại

Công ty không thể sử dụng WACC hay chi phí sử dụng vốn tính theo mô hình CAPM để đánh giá dự án. Công ty phải sử dụng chi phí sử dụng vốn tính theo mô hình CAPM và thuyết MM.

Bước 1. Sử dụng hệ số bê-ta của ngành/dự án mới để tính ra hệ số bê-ta cho 1 công ty chỉ sử dụng VCSH – không có nợ vay. Hệ số này được gọi là un-geared beta hay asset beta (βa).

Công thức: βa = βe * Ve/[Ve + Vd*(1-T)]

βa = 1.5 * 3/[3 + 1 * (1-20%)] = 1.18

Bước 2. Sử dụng βa (un-geared beta) để tính ra hệ số bê-ta mới cho công ty hiện tại

Công thức: βe = βa * [Ve + Vd*(1-T)]/ Ve

βe = 1.18 * [4 + 2 * (1-20%)]/4 = 1.65

Bước 3. Tính ra chi phí sử dụng VCSH Ke cho dự án đang đánh giá bằng cách sử dụng mô hình CAPM

Ke = Rf + β * (Erm – Rf) = 10% + 1.65 * (15% – 10%) = 18.25%

Bước 4. Tính ra chi phí sử dụng vốn riêng cho dự án bằng công thức WACC

WACC =  Ke * Ve / (Ve + Vd) + Kd * (1 – T) * Vd / (Ve + Vd)

WACC = 18.25% * 4/6 + 10%*(1-20%)*2/6 = 14.83%

Hạn chế của việc sử dụng mô hình này?

  • Khó khăn để tìm ra các công ty với các đặc điểm hoạt động phù hợp với dự án đang được đánh giá
  • Ước tính giá trị beta từ thông tin về giá cổ phiếu không hoàn toàn chính xác. Thông tin này cũng là thông tin trong quá khứ. Và việc sử dụng thông tin của 1 công ty khác để ước tính thông tin sử dụng cho dự án có thể dẫn đến sai lệch.
  • Có thể có sự khác biệt trong giá trị bê-ta giữa các công ty do sự khác nhau về cơ cấu vốn, quy mô,rủi ro của khoản vay
  • Giả định các khoản vay hoàn tòan không có rủi ro là không thực tế
  • Nếu như công ty đang có các cơ hội tăng trưởng được nhà đầu tư ghi nhận. Thì các cơ hội này sẽ ảnh hưởng lên Ke. Do đó, việc sử dụng hệ số bêta của các công ty khác để ước tính hệ số bê-ta cho công ty sẽ không phản ánh được các cơ hội đầu tư này.

Câu 4. Các thuyết về cấu trúc vốn tối ưu (“The optimal capital structure”)

Các công ty sẽ luôn tìm cách để tối thiểu chi phí sử dụng vốn. Mà chi phí sử dụng vốn sẽ thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi.

Vậy, 1 công ty sẽ có thể thay đổi cơ cấu vốn như nào để tối thiểu chi phí sử dụng vốn?

Có rất nhiều quan điểm trả lời câu hỏi này.

(1) Quan điểm truyền thống:

  • Kd sẽ duy trì không đổi cho đến khi gearing tăng vượt qua 1 mức độ nhất định
  • Ke tăng khi gearing tăng & rủi ro tài chính tăng lên. Có mối quan hệ phi tuyến tính giữa Ke & gearing
  • WACC sẽ không giữ nguyên mà hơi giảm nhẹ khi gearing mới tăng lên. Và sẽ tăng lên khi gearing vượt qua mức tối ưu (“the optimum level”)
  • Có 1 cơ cấu vốn kết hợp giữa vốn vay & VCSH mà tại đó WACC được tối thiểu.
(2) Quan điểm của MM (Giả định thuế không có ảnh hưởng): cho rằng WACC của công ty không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong cơ cấu vốn.

MM giả định rằng tồn tại 1 thị trường vốn hoàn hảo. Nghĩa là:

  • Các nhà đầu tư có cùng nguồn thông tin & luôn đưa ra các quyết định hợp lý, có cùng kỳ vọng về rủi ro & lợi nhuận
  • Không có thuế, không phát sinh chi phí giao dịch
  • Các khoản vay là hoàn toàn không có rủi ro

Sau này, MM đã chấp nhận rằng thuế có ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn & WACC. Nhưng không như quan điểm truyền thống, MM cho rằng công ty nên xây dựng cơ cấu vốn hoàn toàn bằng nợ vay. Điều này là hoàn toàn không thực tế.

(3) Quan điểm Pecking order theory: cho rằng công ty sẽ không cần cố gắng tìm cách để tối thiểu WACC. Thay vào đó, công ty sẽ huy động vốn theo 1 thứ tự ưu tiên giảm dần như sau:

  • Retained Earnings
  • Straight debts
  • Convertible debts
  • Preference shares
  • Ordinary shares

Quan điểm này có hạn chế là không xem xét đến ảnh hưởng của thuế, chi phí giao dịch hoặc các cơ hội đầu tư. Và thuyết này thực chất là lời giải thích cho những việc doanh nghiệp sẽ làm thay vì những gì nên làm.

2. Các dạng bài tập thường gặp trong đề thi F9

Các dạng câu hỏi/bài tập thường gặp trong đề thi F9 của chủ đề này bao gồm:

Dạng 1. Tính WACC (theo Book value & Market value) và thảo luận các trường hợp nên sử dụng WACC trong đánh giá  dự án đầu tư
Dạng 2. Đánh giá ảnh hưởng của việc huy động vốn lên tình hình tài chính và rủi ro của công ty
Dạng 3. Đánh gía ảnh hưởng của việc phát hành Rights issue để thanh toán (redeem) Bond/Loan notes
Dạng 4. Thảo luận về cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp
Dạng 5. Thảo luận các nhân tố cần được xem xét khi huy động vốn
Dạng 6. Tính toán chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu bằng mô hình CAPM. Và thảo luận về việc sử dụng CAPM trong đánh giá dự án đầu tư

3. Các lỗi sai thường gặp

Theo báo cáo của Examiner thì trong phần này, thí sinh thường gặp một số lỗi sai chung như:

(1) Tính sai chi phí sử dụng vốn vay, chi phí sử dụng VCSH hoặc WACC. Nguyên nhân là do áp dụng máy móc công thức mà không hiểu bản chất nên lắp sai thông tin cần thiết.
(2) Không trình bày được công ty nên lựa chọn huy động vốn từ nguồn nào
(3) Không giải thích được các thuyết về cấu trúc/cơ cấu vốn sẽ ảnh hưởng đến quyết định huy động vốn của công ty như thế nào
(4) Nhiều ứng viên không biết khi nào nên sử dụng WACC, khi nào nên sử dụng CAPM trong đánh giá dự án đầu tư

Trả lời

error: Content is protected !!