[ACCA F9 Video lectures] Chủ đề “The cost of capital” – Phần 2

Như đề cập bên trên, WACC chỉ phù hợp trong đánh giá dự án đầu tư khi dự án không làm thay đổi rủi ro hoạt động & rủi ro tài chính hiện tại của công ty.

Tuy nhiên 2 điều kiện này không phải lúc nào cũng có thể thoả mãn. Trong thực tế:

• Các dự án đầu tư có quy mô lớn hoặc có ngành nghề kinh doanh khác với công ty hiện tại. Nên sẽ làm thay đổi rủi ro kinh doanh của công ty.
• Nguồn vốn công ty huy động để tài trợ cho dự án thông thường sẽ làm thay đổi cơ cấu vốn hiện tại của công ty. Và do đó rủi ro tài chính sẽ thay đổi.
• Ngoài ra, các khoản vay với lãi suất thả nổi có lãi suất biến động sẽ khó có thể phản ánh trong WACC. Nên phải sử dụng lãi suất của 1 khoản vay cố định tương đương => Không chính xác.

Để khắc phục các nhươc điểm này của WACC trong đánh giá dự án đầu tư, chúng ta cần sử dụng chi phí sử dụng vốn tính riêng cho dự án (“project-specific cost of capital”). Chi phí này có thể được tính theo 2 cách dưới đây.

Mô hình CAPM tính chi phí sử dụng vốn của cổ phiếu bằng cách dựa trên rủi ro hệ thống với tỷ suất lợi nhuận chung của thị trường. Với giả định rằng rủi ro phi hệ thống sẽ được các nhà đầu tư tự giảm thiểu bằng cách đa dạng hoá danh mục.

Mô hình CAPM đã được giải thích ở bài viết phần 1 của chủ đề. Các bạn xem lại nếu không nhớ nhé.

Điều kiện áp dụng?

Khi dự án có cùng rủi ro tài chính nhưng có rủi ro kinh doanh khác với công ty hiện tại

Điều kiện áp dụng? 

Khi dự án có rủi ro tài chính & rủi ro kinh doanh khác với công ty hiện tại

Cơ sở lý luận?

Mô hình CAPM: tính ra chi phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu (“the cost of equity”). Rủi ro tài chính (đo lường bằng hệ số nợ “Gearing”) sẽ ảnh hưởng đến chi phí sử dụng VCSH. 1 công ty với nguồn vốn chủ sở hữu đơn thuần sẽ có rủi ro < rủi co của công ty có nguồn vốn gồm cả VCSH và nợ vay. Như vậy, hệ số bê-ta đo lường rủi ro hệ thống của công ty sử dụng nợ vay > hệ số bê-ta của công ty không sử dụng nợ vay.

Thuyết MM (Modigliani & Miller): khi hệ số nợ “gearing” tăng, chi phí sử dụng VCSH sẽ tăng để bù đắp cho rủi ro tài chính mà cổ đông nắm giữ cổ phiếu phải gánh chịu.

Kết hợp mô hình CAPM và thuyết MM:

Chúng ta sẽ tính được chi phí sử dụng VCSH (Ke) riêng cho dự án bằng cách sử dụng hệ số bê-ta của 1 doanh nghiệp cùng ngành & hệ số nợ hiện tại của công ty.

Ví dụ. 

1 công ty có các thông tin hiện tại như sau:

• Hệ số Gearing (debt/equity) là 2/4
• Các khoản vay được giả định là không có rủi ro. Lãi suất trước thuế là 10% pa
• Hệ số bê-ta của nguồn VCSH của công ty là 1.2
• Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên thị trường là 15%

Công ty đang cân nhắc đầu tư vào 1 dự án thuộc lĩnh vực hoàn toàn mới có các thông tin sau:

• Hệ số bê-ta trung bình: 1.5
• Hệ số gearing (debt/equity) trung bình: 1/3
• Thuế suất: 20%

Công ty nên sử dụng chi phí sử dụng vốn nào để đánh giá dự án này?

Đáp án.

Dự án đang xem xét có:

• Hệ số gearing khác với công ty hiện tại => Rủi ro tài chính khác với công ty hiện tại
• Dự án thuộc lĩnh vực hoàn toàn mới => Rủi ro kinh doanh khác với công ty hiện tại

Công ty không thể sử dụng WACC hay chi phí sử dụng vốn tính theo mô hình CAPM để đánh giá dự án. Công ty phải sử dụng chi phí sử dụng vốn tính theo mô hình CAPM và thuyết MM.

Bước 1. Sử dụng hệ số bê-ta của ngành/dự án mới để tính ra hệ số bê-ta cho 1 công ty chỉ sử dụng VCSH – không có nợ vay. Hệ số này được gọi là un-geared beta hay asset beta (βa).

Công thức: βa = βe * Ve/[Ve + Vd*(1-T)]

βa = 1.5 * 3/[3 + 1 * (1-20%)] = 1.18

Bước 2. Sử dụng βa (un-geared beta) để tính ra hệ số bê-ta mới cho công ty hiện tại

Công thức: βe = βa * [Ve + Vd*(1-T)]/ Ve

βe = 1.18 * [4 + 2 * (1-20%)]/4 = 1.65

Bước 3. Tính ra chi phí sử dụng VCSH Ke cho dự án đang đánh giá bằng cách sử dụng mô hình CAPM

Ke = Rf + β * (Erm – Rf) = 10% + 1.65 * (15% – 10%) = 18.25%

Bước 4. Tính ra chi phí sử dụng vốn riêng cho dự án bằng công thức WACC

WACC =  Ke * Ve / (Ve + Vd) + Kd * (1 – T) * Vd / (Ve + Vd)

WACC = 18.25% * 4/6 + 10%*(1-20%)*2/6 = 14.83%

Hạn chế của việc sử dụng mô hình này?

• Khó khăn để tìm ra các công ty với các đặc điểm hoạt động phù hợp với dự án đang được đánh giá
• Ước tính giá trị beta từ thông tin về giá cổ phiếu không hoàn toàn chính xác. Thông tin này cũng là thông tin trong quá khứ. Và việc sử dụng thông tin của 1 công ty khác để ước tính thông tin sử dụng cho dự án có thể dẫn đến sai lệch.
• Có thể có sự khác biệt trong giá trị bê-ta giữa các công ty do sự khác nhau về cơ cấu vốn, quy mô,rủi ro của khoản vay
• Giả định các khoản vay hoàn tòan không có rủi ro là không thực tế
• Nếu như công ty đang có các cơ hội tăng trưởng được nhà đầu tư ghi nhận. Thì các cơ hội này sẽ ảnh hưởng lên Ke. Do đó, việc sử dụng hệ số bêta của các công ty khác để ước tính hệ số bê-ta cho công ty sẽ không phản ánh được các cơ hội đầu tư này.

• Kd sẽ duy trì không đổi cho đến khi gearing tăng vượt qua 1 mức độ nhất định
• Ke tăng khi gearing tăng & rủi ro tài chính tăng lên. Có mối quan hệ phi tuyến tính giữa Ke & gearing
• WACC sẽ không giữ nguyên mà hơi giảm nhẹ khi gearing mới tăng lên. Và sẽ tăng lên khi gearing vượt qua mức tối ưu (“the optimum level”)
• Có 1 cơ cấu vốn kết hợp giữa vốn vay & VCSH mà tại đó WACC được tối thiểu.

MM giả định rằng tồn tại 1 thị trường vốn hoàn hảo. Nghĩa là:

• Các nhà đầu tư có cùng nguồn thông tin & luôn đưa ra các quyết định hợp lý, có cùng kỳ vọng về rủi ro & lợi nhuận
• Không có thuế, không phát sinh chi phí giao dịch
• Các khoản vay là hoàn toàn không có rủi ro

Sau này, MM đã chấp nhận rằng thuế có ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn & WACC. Nhưng không như quan điểm truyền thống, MM cho rằng công ty nên xây dựng cơ cấu vốn hoàn toàn bằng nợ vay. Điều này là hoàn toàn không thực tế.

• Retained Earnings
• Straight debts
• Convertible debts
• Preference shares
• Ordinary shares

Quan điểm này có hạn chế là không xem xét đến ảnh hưởng của thuế, chi phí giao dịch hoặc các cơ hội đầu tư. Và thuyết này thực chất là lời giải thích cho những việc doanh nghiệp sẽ làm thay vì những gì nên làm.