ACCA F9 Video Lectures | Chủ đề “The cost of capital” – Phần 1

“Cost of capital” tạm dịch là chi phí sử dụng vốn. Đây chính là tỷ suất lợi nhuận mà công ty phải trả cho nhà đầu tư để họ cho công ty sử dụng vốn. Do đó có 2 khía cạnh của chi phí sử dụng vốn chúng ta cần biết:

• Là chi phí để huy động vốn cho công ty
• Là tỷ suất lợi nhuận tối thiểu mà nhà đầu tư kỳ vọng nhận được khi nhà đầu tư cho công ty vay vốn. Hay nói cách khác, chi phí sử dụng vốn chính là chi phí cơ hội để nhà đầu tư không đầu tư vào chỗ khác.

Chi phí sử dụng vốn = Risk-free rate of return + Premium for business risk + Premium for financial risk

Trong đó:

• Risk-free rate of return: là phần lợi nhuận nhà đầu tư nhận được khi khoản đầu tư không có rủi ro
• Premium for business risk: là phần lợi nhuận nhà đầu tư sẽ yêu cầu thêm để bù đắp cho sự rủi ro & không chắc chắn trong tương lai liên quan đến triển vọng kinh doanh của công ty.
• Premium for financial risk: là phần lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu thêm để bù đắp cho rủi ro tài chính của công ty. 1 công ty có hệ số nợ cao sẽ có rủi ro tài chính càng lớn.

Công ty có rủi ro kinh doanh & rủi ro tài chính càng cao thì sẽ có chi phí sử dụng vốn càng lớn. Do vậy, chúng ta có thể sắp xếp chi phí sử dụng vốn của các nguồn huy động vốn khác nhau theo thứ tự như sau:

Loan with fixed interest < Loan with floating interest < Unsecured loan < Preference shares < Ordinary shares

(Thứ tự rủi ro tăng dần – chi phí sử dụng vốn tăng dần này được gọi là “Creditor hierarchy”)

Giả định:

• Giá trị thị trường của cổ phiếu có liên quan trực tiếp đến cổ tức kỳ vọng trong tương lai của cổ phiếu.
• Cổ tức tương lai của cổ phiếu là không đổi

Công thức: Ke = d / Po

Trong đó:

• Ke: chi phí sử dụng vốn
• d: cổ tức hàng năm của cổ phiếu
• Po: giá trị thị trường của cổ phiếu không bao gồm quyền nhận cổ tức sắp được chi trả (Ex-div market value)

Giả định:

• Giá trị thị trường của cổ phiếu có liên quan trực tiếp đến cổ tức kỳ vọng trong tương lai của cổ phiếu.
• Cổ tức tương lai của cổ phiếu tăng trưởng qua các năm theo 1 tỷ lệ không đổi

Công thức: Ke = [do * (1+g) / Po] + g

Trong đó:

• Ke: chi phí sử dụng vốn
• do: cổ tức năm hiện tại/cổ phiếu
• g: là tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức (*)
• Po: giá trị thị trường của cổ phiếu không bao gồm quyền nhận cổ tức sắp được chi trả (Ex-div market value)

(*) Cách xác định tỷ lệ tăng trưởng g

Có 2 cách:

Cách 1: ước tính tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức dựa vào số liệu quá khứ.

Công ty có thông tin về cổ tức chi trả qua 3 năm như sau:

• Năm 20X1: $1m
• Năm 20X2: $1.2m
• Năm 20X3: $1.5m

Ta có: G(20X3) = $1m * (1 + g)^2 = $1.5m => (1+g)^2 = 1.5 => g = √1.5 – 1 = 22.47%

Cách 2: sử dụng mô hình Gordon: g = b * r 

Trong đó:

• g là tỷ lệ tăng trưởng cổ tức
• b là tỷ trọng lợi nhuận được giữ lại thay vì trả cổ tức
• r là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của khoản đầu tư

Mô hình này liên quan đến việc đo lường “rủi ro hệ thống” của khoản đầu tư và xác định tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu để bù đắp cho rủi ro của công ty.

Lưu ý:

Khi công ty đầu tư vào thị trường, khoản đầu tư sẽ phát sinh 2 loại rủi ro:

• Rủi ro hệ thống (“Systematic risk” hay “Market risk”): là rủi ro tiềm tàng liên quan đến sự biến động của toàn bộ thị trường. Đây là rủi ro co công ty sẽ không thể giảm thiểu được bằng cách đa dạng hoá danh mục đầu tư của mình.
• Rủi ro phi hệ thống (“Unsystematic risk”): là rủi ro riêng biệt của từng khoản đầu tư riêng biệt. Do vậy, có thể giảm thiểu bằng cách đa dạng hoá danh mục đầu tư

Giả định:

• Rủi ro hệ thống không thể được triệt tiêu & Rủi ro phi hệ thống sẽ có thể triệt tiêu bằng cách đa dạng hoá danh mục đầu tư. Do đó, nhà đầu tư sẽ đòi hỏi công ty phải chi trả lợi nhuận bù đắp cho rủi ro hệ thống & sẽ không yêu cầu công ty chi trả lợi nhuận bù đắp cho rủi ro phi hệ thống.
• Có mối liên hệ giữa tỷ suất lợi nhuận của 1 khoản đầu tư và tỷ suất lợi nhuận của thị trường
• Thị trường đầu tư là hoàn hảo. Sẽ không phát sinh chi phí giao dịch.

Công thức: E (ri) = Rf + (Erm – Rf) * βi

• E(ri): chi phí sử dụng VCSH – Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư khi mua cổ phiếu
• Rf: “risk-free rate of return”
• Erm: tỷ suất lợi nhuận trung bình của thị trường
• Erm – Rf: tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư kỳ vọng nhận được để bù đắp cho rủi ro kinh doanh & rủi ro tài chính của khoản đầu tư
• βi: hệ số bê-ta đo lường rủi ro hệ thống của khoản đầu tư. β càng cao thì khoản đầu tư càng nhạy cảm với sự biến động trên thị trường.

Là khoản nợ vay trả lãi định kỳ nhưng không có ngày đáo hạn (trả gốc) cụ thể. Có tên gọi khác là “perpetuity debt”.

Số tiền lãi trả hàng kỳ chính là dòng tiền đều vô hạn (“perpetuity”). Do đó chúng ta có thể vận dụng công thức tính PV của dòng tiền đều vô hạn để xác định chi phí sử dụng vốn của loại nợ vay này.

Công thức: Po = i * (1 – T)/ Kd hay Kd = i * (1 – T)/ Po

Trong đó:

• Kd: chi phí sử dụng vốn vay
• Po: giá trị hiện tại không bao gồm tiền lãi của khoản vay (ex-interest debt)
• i: tiền lãi đều hàng kỳ trước thuế
• T: % thuế

Lưu ý: 

Chi phí lãi vay sẽ được khấu trừ cho mục đích thuế sẽ được khấu trừ cho mục đích thuế. Trong khi cổ tức của cổ phiếu thì không. Do vậy, để công bằng khi so sánh chi phí sử dụng vốn của các nguồn vốn, chúng ta cần bao gồm ảnh hưởng của thuế lên chi phí sử dụng vốn vay.

Nếu đề bài ghi “tax is ignored” hoặc tiền lãi (i) trả hàng kỳ đã là số sau thuế rồi thì bạn phải bỏ (1 – T) khỏi công thức bên trên.

Là các khoản vay mà lãi suất được chi trả định kỳ cho đến khi khoản vay đáo hạn (tiền gốc được hoàn trả).

Giá trị hiện tại của 1 khoản vay với thời hạn n năm & tiền lãi hàng năm là i sẽ được xác định:

Po = i/(1+kd)^1 + i/(1+kd)^2 + …. + i/(1+kd)^n + D/(1+kd)^n

Để xác định Kd, chúng ta phải giải phương trình này. Cách làm: sử dụng phương pháp tính IRR (trial & error).

Ngoài 2 nhóm nợ vay trên, chúng ta cần xem xét 3 trường hợp đặc biệt:

(i) Khoản vay với lãi suất thả nổi (“Loan with floating interest”)

Trong phạm vi môn F9, chúng ta sẽ sử dụng tỷ lệ chiết khấu (chi phí sử dụng vốn) của 1 khoản vay cố định “tương đương”. Tương đương được hiểu là có cùng thời gian đáo hạn.

(ii) Khoản vay có thể chuyển đổi (“Convertible debt”)

Là các công cụ nợ mà có thể được chuyển đổi sang cổ phiếu sau 1 thời gian nhất định với 1 tỷ lệ chuyển đổi nhất định. Ví dụ như trái phiếu chuyển đổi “convertible bond”

Trường hợp này, việc xác định chi phí sử dụng vốn sẽ phụ thuộc vào “khả năng chuyển đổi” của công cụ này.

• Khi việc chuyển đổi không có khả năng diễn ra: giá trị chuyển đổi sẽ không được xem xét đến. Và công cụ nợ sẽ được xem xét giống như “redeemable debt”. Và chi phí sử dụng vốn sẽ được xác định theo cách tính IRR.
• Khi việc chuyển đổi có khả năng diễn ra: vẫn sẽ sử dụng phương pháp tính IRR nhưng:

Số năm đáo hạn “redemption time” = Số năm để chuyển đổi “conversion time”

Giá trị đáo hạn “redemption value” = Giá trị chuyển đổi “conversion value”

(iii) Cổ phiếu ưu đãi (“Preference Shares”)

• Là các cổ phiếu được nhận cổ tức theo tỷ lệ cố định hàng năm. Nên cổ tức của cổ phiếu này sẽ là 1 dòng tiền đều vô hạn.
• Chúng ta có thể thấy là công thức tính tương tự như “irredeemable debt”. Nhưng vì cổ tức của cổ phiếu ưu đãi không được trừ cho mục đích thuế. Do vậy, chúng ta sẽ không bao gồm ảnh hưởng của thuế trong công thức tính: K(pref) = d / Po